“降息周期”来了，意想不到的结果是？

最近，大家都在讨论“降息”。

6月13日政策利率下调后，LPR的报价大概率跟随调降，这也是2022年8月以来LPR再次下调。

考虑到，此前国有大银行、股份制银行启动了新一轮存款利率下调，3月份以来国债利率、银行间拆借利率，也都下调了20-40个基点，后续还会下降。可以判断的是，新一轮“降息周期”来了。降息的目的也非常简单，即刺激实体经济的需求，稳定经济增长的动力。

从5月份数据看，经济增长动能之弱，超出各方预期，“稳增长”政策必须加码，降息在情理之中。但其实，货币扩张一直是近段时间的主题。2023年以来，M2同比增速上升至近年来新高，余额更是创新高。2013年3月，M2余额突破100万亿元，疫情之初的2020年1月，M2突破200万亿元；今年5月达到282万亿，300万亿就在眼前，“货币放水”够意思。

而且，一般贷款、企业贷、消费贷等利率一直处于下降态势，比如消费贷已降至3.6%的低位，同比下降75个基点，个人住房贷款利率同比下降135个基点，40多个城市的首套房贷利率进入“3%时代”，相比2021年下降200多个基点，其中包括石家庄、郑州等二线城市。

总之，各品种、各期限的贷款利率，都在历史最低。

可见，以货币扩张，来刺激需求，不可谓不努力。但是我们发现，如此高强度的货币打下去，但物价（CPI、PPI），资产价格（股价指数、房价），民企投资，居民买房买车等等，貌似死水微澜。反而，有关通货紧缩、提前还贷、民企信心不足、楼市疲软等等却甚嚣尘上。

到底是怎么回事呢？有几种解释：

比如，货币乘数下降。经济主体“加杠杆”消费、投资、再生产的积极性下降，货币循环并再次创造货币（存款-贷款-存款）的能力下降。最典型的就是，近期热传的资产负债“缩表”。

比如，流动性偏好。即对现金及等价物的需求上升。比如去年以来居民、企业存款大规模增加，提前还贷等；

比如，货币空转。最典型的就是，金融机构借入短期低成本资金，在债市加杠杆，进行套利。

这些理论都有一些解释力，但更需要关注中国特色的货币政策传导渠道。过去，我一直在讲房地产的“金融加速器”效应，也就是地产是货币需求和创造的发动机。“地方政府卖地——开发商开发——购房者买房”，并连接上下游，铸就了独具特色的货币创造“发动机”。

这其中，地方政府的基建投资（有的是通过地方城投来推进），上游有色、建材和下游家具家电等制造业投资等，也都是靠地产来发动的。这个庞大的投资链条，一旦转动起来，就会创造“数量级”的融资需求。而且，追求经济政绩的诉求下，对地产也有强大的隐性担保。

于是，金融机构可以大胆地投放信贷，表内的、表外的，泥沙俱下。商品房的“客单价”是最高的，少则百万、多则上千万万元。如此庞大的评估价值下，加上抵押物价值的可靠担保，给上下游带来了确定性的业绩。于是，金融资源也顺着链条开始渗透到链条上的每一个环节。

目前，房地产和基建，占到了我国总投资的大概一半。相应地，从事地产投资的地产开发商，和从事基建投资的地方政府融资平台、国企，也是我国实体经济的两大融资需求主体。当它们的融资需求旺盛，全社会总需求就很旺盛，信用创造就非常活跃，经济指标也就亮眼。

去年以来，发生了两个变化：

一是，对房地产“定向爆破”（去杠杆）的效果开始显现。在2022年全国土地出让金下滑40%的基础上，今年又下滑了24%。这就导致，房地产的“金融加速器”效应，从源头上被掐灭了。

我们看到，从2022年开始，相比下游商品房销售下滑更大的是，上游土地出让、新开工，这些前端指标大幅度下行，导致后端的商品房销售会继续下行，这就是供需两端“缩量”的循环。

量萎缩了以后，对金融信贷的需求也同比萎缩，传导至上下游行业，也是同步萎缩的过程。同时，供给端风险释放，尾大不掉、迟迟得不到解决，抵押物迷思破灭，金融机构从过去抢着“喂钱”到现在的“躲避”唯恐不及，开发商到位资金日渐恶化，三支箭也基本上没落地。新增贷款中，房地产贷款占比，从最高峰的46%下降到2022年的3.4%，一季度为6.3%。.

二是，基建这个“吸金大户”也哑火了。

控制地方政府的隐性债务，资金密集型的“老基建”被新基建逐渐取代（后者的资金来源开始转向专项债、产业基金、政策性金融等）。同时，部分弱评级、弱地区的城投风险开始显现，加上土地出让金下滑，城投基建这一支“金融加速器”的信用扩张路径，明显减弱了。

去年，我们看到，地方为了恢复“金融加速器”效应，做了最大的努力，就是指使城投托底拿地，一方面稳住抵押物价值，另一方面在民企开发商暴雷的情况下，希望城投扛起大旗。但是，由于开发能力不足，地产下行，再加上国家发文禁止托底，导致城投扩张受到控制。

地产、城投“金融加速器”的发动机，并非是周期式地被摁住了。在防范系统性风险和向新模式转型（内需和内循环）的新时期，两个“金融加速器”的功能大概率要被废掉了，从而导致全社会融资对利率的敏感性下降。这是为何，不管怎么发货币、降利率，但通缩问题很棘手。

简单讲，货币传导的机制，被堵塞了。因此，这次降息，需求端的激发效应有，但比较小。进一步讲，去年以来，那么频繁地降息、宽货币，没有激发需求（比如地产），这一次可以吗？

短期看，告别通缩，就要恢复地产、城投的“金融加速器”效应。但是，就目前地产的状态来看，没有“数万亿”级别的资金、并以超乎寻常的雷霆之势，进场“扫货”，根本无法让这个庞然大物稳定下来。但这么去做（比如国家级的政策性银行、资产管理公司带着使命进场），未来可能面临的风险（比如内需疲弱、中等收入陷阱、系统性风险）恐怕更是难以承受之重。

非不想也，而不能也！

更重要的是，修复“金融加速器”效应，最关键的还要看终端的“买单能力”。我们看看当下的市场。从2023年一季度100个新盘热销项目来看，其中刚需、刚改项目占比超过6成。这意味着，今年一季度这一轮市场回暖，主要是疫情解封后积压需求集中入市带动的。

进入4月份以后，楼市销售快速下行，因为刚需退场后，需求“断层”了。尽管“高总价、高单价”的改善型项目热销，有的日光，但刚需无法接续的情况下，小众的高端改善支撑不起楼市循环。

而且，刚需无能力接盘的情况下，热点城市“换房需求”也转不动，这在北京、上海等城市表现的非常清晰。这些城市，老市民、老中产换房需求很大，但手上的房子卖不出去。近期，京沪等热点城市二手房挂牌量不断攀升，价格明显下跌，5月份70城房价京沪领跌。

热点城市年轻人的房子问题，分化为三类：

一类是，父母早就买好了；

一类是，选择长期租房的；

一类是，不管自己怎么努力，都买不起了。

以北京为例，根据贝壳研究院对经纪人的调研，目前，北京的改善换房需求占比超过7成。这意味着，首套上车的刚性需求不超过30%。北京不是特例，其他城市也一样。刚需购占比越来越少。

照此下去，市场迅速萎缩。

当我们用“数万亿”级别的资金、以超乎寻常的雷霆之势，进场“扫货”，资产价格短期内是企稳了，但上面讲的结构性问题、“断层”的问题积重难返，而这种企稳也难以持久。

怎么办？

修复居民或家庭部门的资产负债表，驱动财富或收入向家庭部门转移，让家庭部门的收入预期从悲观状态逐渐转向修复、转向乐观，恢复货币循环的逻辑起点。

比如，增加面向中低收入、新市民、弱势群体的转移支付；

比如，增加教育和医疗等公共服务保障支出；

比如，启动特别国债，将失业年轻人纳入社会保障体系；

比如，农村居民风险集体土地入市红利；

比如，保租房大规模供应等。

为什么，要提这些措施呢？

大家看看上面这张图。从全球对比看，观察人口年龄结构与居民消费占GDP比重的关系，发现中国这个比例不该那么低。但为何这么低？因为贫富差距太大，低收入人口太多（至少7-9亿），他们未真正或完全卷入到市场经济、城镇化红利。他们“入场”是经济转型、地产稳定的根本路径（没有之一）。