收购城市更新项目，真的很容易掉坑！

收购净地项目容易，收购城市更新项目很难？

这是肯定的，也是整个项目投资的基本常识。

城市更新项目收购能够做得好，且具备整个交易实操流程的经验，则普通项目的收并购基本能够当成降一个维度的项目来处理。

为什么这么说？

01

普通收并购在整个交易环节，最大的不确定性在于溢价部分和票据的处理。

抓住这两个最大的核心点，基本项目的整体框架就能围绕着这两点设计交易方案，并进行针对性的风险把控。

举个例子，常规收并购项目中，合作对价中溢价部分无票据，将导致的是对价的降低、收购方承受风险的能力降低。

反过来讲要求业主方提供更多的风险承诺措施，更多的承诺意味着需要更多的资产抵押或质押，这是烂尾或被收购项目正缺乏的，这样就容易进入死循环，牵一发动全身，让合作双方很容易无从下手，最终陷入死胡同。

这种情况下，一个收并购项目完全可以分解成若干个独立的小问题专项解决。

比如，双方合作方式中，围绕溢价和票据做文章，收购方同意市场评估价格确定的对价，但在合作中，通过锁定合作对价和溢价区间，票据缺失部分导致的损失由锁定对价中进行兜底。

这样情况下，项目合作就变成了法务如何把控合同条款，明确抵押事项可执行，确保锁定事项兑现。

财务如何保证兜底安全以及资金安全，而投资则保障测算逻辑准确、协调各方执行进度。

这样一个系统性项目就分解成若干个专业部门协同的专项问题，破解法便可落地了。

如同海豚围猎鱼群，鱼群保持整体队形不被驱散，那海豚想吃到鱼是非常难的，一旦鱼群被若干只海豚通过计谋分解成若干个小鱼群或让其落单，那就非常容易被吃掉。

02

然而，城市更新收并购可就艰难多了，也复杂得多。

在城市更新收并购过程中，原有的两个不确定性因素溢价和票据，将增加村民、平台公司、政策、税务、时间、资金峰值及财务成本等要素，不确定性因素陡然增加到了五个六个甚至八个十个。

尤其是有平台公司且不介入实施主体人身份的城市更新项目，收并购的标的对象就不再是项目本身，而是第三方公司。

这就意味着需要解决的是两个对象的问题：收购平台公司股权，平台公司兜底收购方公司成为更新项目实施主体。

这就是城市更新收并购最复杂的要点之一。

如上所述，除了本身项目属性的问题之外，相比起普通的净地收并购项目，城市更新收并购项目的实质操作过程中不同的非确定性因素引起的复杂性，如若不处理好，是会出大事。

简单举几个例子讲讲：

第一：专项规划的批复无法按约定执行，收购无法继续

不同的城市及更新政策中，对于专项规划的叫法不太一样，但基本原则都是一致的，即按照自然资源部的要求，规划先行，实施后置。

而城市更新专项规划是投资测算的基础，决定这项目在常规开发销售后，是否能取得符合受让方预期的税后利润。

但若对项目所在区域开发报建情况不熟悉，上位规划基本原则没有一定把握，甚至对规划批复时间未做提前预估，那将导致在收购交易及测算逻辑上出来的结果与实际项目情况大相径庭。

投资测算表存在很大的水分。举个简单的例子，深圳常规的更新项目容积率平均批复大概去到6，然而济南因地下泉水水系问题，不允许深挖增大投影密度。

因此一般的容积率只允许批复到2.0，不同区域一来一去相差甚远，收购阶段就不可以兜底锁定方式确定相关条款。

特别是新进一个城市做城市更新收并购，如果在本地没有对应的资源，无法像本地企业一样争取到更有利的规划指标，则最好按最保守的情况进行测算。

第二：收购对价的对赌无法实现，收购破产

常规的城市更新项目模式中，合作平台的款项支付一般是以第三方拆迁服务费的方式实现的，这也就是涉及到收购平台公司股权时的无票成本转成有票成本的最基本的方式。

用拆赔款或者拆迁服务费，本质上都是为了支付转让对价和做大项目公司的成本。

然而，在执行收购操作的时候，如平台公司没有足够的资金提前收购无证物业，或因村集体不配合无证物业的权属确权，则会致使无证物业的收购失败，通过拆迁费用来支付对价更是无从说起。

因此必要的环节却需要不可控的村委来托底，这种操作下的相应费用就应谨慎再谨慎。

至少在合作协议要约定，如非因受让方的原因导致收购对价未能以无证物业拆赔款的名义支付，则双方另行协商，由此增加的税费必须明确由平台公司来承担，这是属于平台拿到对价的必要工作条件之一。

第三：一二级联动不能确保，拿地风险不可控

大湾区范围内更新项目由于竞争足够成分，市场化程度较高。

因此在现有的政府鼓励政策下，多数城市能够实现城市更新项目的一二级联动，也即前期一级整理人完成拆迁和安置相关工作，并确认为项目实施主体后，政策支持一级实施主体在二级招拍挂中可定向获取土地，不管是设定条件方式，还是直接政策支持一二级连接的方式。

这无可厚非，一方面是为了保证企业参与更新改造项目的积极性，另一方面，也是为了被改造村集体利益，保持项目规划与实施前后一致性。

但并非所有项目、所有地域都通行一二级联动。

事实上，除大湾区之外的其他多数区域城市更新政策都不支持一二级联动，特别是长江以北片区，政府指导性相对较强的城市，多数更新改造主体的义务是出资，只作为前期投资人角色，而二级土地获取依然按照“公开公正、价高者得”的方式执行。

因此，这就要求在进入新城市收购成熟或正在成熟的城市更新项目的时候，一定要提前摸清城市对于相关改造政策的放松程度以及实际执行的操作是否具备协商空间。

按照笔者的实际操作经验，除了个别高度强调政府管控、城市更新对区域经济贡献占比相对微弱的地区，比如北京及周边城市、山东多数城市、长三角周边人均GDP较高的中小城市，基本没有协商空间之外。

多数城市针对更新改造项目还是具有较大的包容性和鼓励态度，同意以拆迁安置作为合理排他条件+政府劝退方式为实施主体兜底一二级联动。

2022年开年之后，暴雷房企逐渐出清，得益于大湾区良好城市更新政策及充分的市场化竞争格局。

大湾区的城市更新项目相较于其他项目具备优质资产的潜质，也因此收到很多外来或本地稳健国企及开发商的青睐，收购相对成熟的更新项目自然成为首选。

然而，城市更新项目因其特殊性，收并购交易本身面临的风险以及收购项目后继续融资的难度，目前也让很多意向收购方打起了退堂鼓。

唯有充分知晓其中的利害关系，以及其与常规收并购的基本差异，也才能在当前复杂恶劣的行业环境中求得生存先机。

03

协议收购实施主体公司股权

却无法最终实现

以收并购方式获取城市更新项目，核心便是收购项目实施主体公司股权，这便涉及到项目公司股东的变更和项目权益的变更，而这其中，最最重要的是权益。

如若收购方只关注项目公司的股权过户和股东变更登记，而实际忽略项目实施主体的权益的变更，那就是典型的竹篮打水一场空。

比如在当前常规的合作改造项目中，开发商和村集体组建合资公司作为项目实施主体，享有项目的全部权益。

此时，项目公司即使办理了股权转让手续，完成了股东变更，一般的要求也仍然还须要到政府三资平台管理部门或城市更新主管部门，对项目公司新股东进行备案登记报审。

备案审批通过后，新股东持有的项目公司权益才算真正完成转移，对于更新项目的收购才视为最终完成。

上述申报新股东备案登记，从另一方面考量，又涉及到更新主管部门对于新股东的全面评估，并是否最终认可新股东综合实力。

事实上，西北如成都、西安等地，或大湾区如珠海、中山等地由于批复给项目公司实施主体资格的流程及文件相对严格，因此更新主管部门对于项目公司办理合作主体的变更备案都非常慎重。

因此笔者还是建议，收购城市更新项目的时候，必定需要着重关注原项目公司是否已确认获取了项目实施主体资格，获得了更新项目的全部权益。

在执行项目公司股权转让的时候不仅流程上需要关注变更股东后是否同步完成权益转移，而且还需要在对价支付节奏及风险对赌层面将权益转移作为核心把控节点进行专项管控。

04

合作平台票据兜底无法实现

协议无法执行

不管是普通收并购项目，还是城市更新，根本逻辑上也都是避不开票据问题。

收并购实际涉及股权和资产价值重估，这也是税局收税的基础，因此由票据体现的原始成本就变得尤其重要。

而城市更新项目收并购因原始票据成本需要通过拆迁安置来形成，因此我们需要关注的层面就不仅仅是原始票据的多少，还必须参与到票据的整个形成过程。

这其中，对于收购方来说，实际负责村集体和政府协调工作的平台公司，或实施主体公司原股东方对票据进行兜底就尤其重要了。

然而，我们往往会看到，实际的更新项目中，协议上平台公司或项目公司原股东方信誓旦旦能够兜底足额的票据成本，实际上分析发现，多数票据的形成是通过做大拆迁工程、土方工程以及虚增业务成本的方式来实现。

这其实早已不符合新的税务政策规定，大概率是无法实现的兜底。

一方面来说，特别是华南区域更新政策相对成熟，税务局对于更新项目成本认定有一套完整的标准，常规的拆迁安置工程都具有相应的成本认定标准，非标准类的成本认定也需要一整套完善的文件做支撑。

比如对应的名头、成本实际用途、对应合同及村民表决文件、流水、收据对账单等。

另一方面，虚增成本或刻意做大成本，往往伴随着一定的法律风险，更容易触及村民、政府的敏感神经，反而容易给收购交易造成不可逆的负面影响，甚至殃及企业品牌本身。

因此在和平台公司或实施主体原股东签订并购协议之前，必须将票据成本的实际认定标准以及大概率不能产生票据的事项都提前摸清。

外来开发商在做收购时，大原则上建议还是按照最保守的、只确认作为拆迁安置主体事项成本纳入有票成本进行考虑，应对合作方兜底票据的相关条款，也应该以对价支付的前置条件、收益对赌方式进行相应约定。

05

尽调前期未进行土地整备

可行性做了解

导致方案漂亮，实际无法实施

城市更新项目往往伴随着土地空间界限不清晰、权属混乱、手续不完善、土地性质不统一等各种情况，因此在更新改造项目过程中有专门的一个重点工作，就是土地整备，也即对前述土地空间布局、权属等问题进行统一整理。

特别是华南区域城市更新整体操作相对完善，土地整备直接影响着项目能否进行后续开发以及开发价值有几何的重大影响因素。

有些更新项目甚至因为土地本身的权属性质等限制性条件，导致项目根本无法实现经济平衡。

基于此，本地国央企藉由政府的良好关系，在介入更新项目收购前期阶段一般都能拿到片区所在用地的“三区四线”等土地可开发建设的基本条件。

但对于外来开发商在收购当地更新改造项目的时候，就必须实事求是，在尽调阶段就应该聘请属地化背景且更新项目经验丰富的第三方单位对土地整备的可行性做充分的事前了解。

而在与平台公司或原股东合作协议层面，也需从“前期风险一级整理方承担”的大逻辑出发，以对赌的形式要求合作平台方负责对土地整备工作必须起着协调推进的作用，并让土地整备成果与实际对价支付节奏挂钩，利益捆绑。

通过上述三点，我们能看到收购城市更新项目，最重要的还是需要对城市更新本身的整体流程和风控要点有着充分完整的理解和熟悉。

我们要做的，就是将其中的风控要点结合常规收购交易的大逻辑，进而确定对价支付节点以及对赌条款。化繁为简，抓住基本的收并购大逻辑，城市更新项目收购也不是难事。

收购城市更新项目需要考量的要点会更多，更细，更复杂，但正是因为我们依然能够看到城市更新项目可观的利润空间以及未来发展空间。

所以，即使要点再复杂，只要风险匹配利润，并且在可控范围内，都值得每个投资人、投资企业花心思深入研究。