房地产能否起来，得看这个指标！

2022-06-11 18:27:25 来源：明源不动产研究院点击评论

笔者按：

5月31日，《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发【2022】12号）正式发布，《通知》要求各地区各部门切实把二季度经济稳住，努力使下半年发展有好的基础，保持经济运行在合理区间。

6月1日，总理主持召开国务院常务会议，部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，会议中提到“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。从今年的政策来看，基建对今年经济的托底作用被寄予了更大的希望，市场方面亦迫切希望大基建的重启能大幅带动上下游的投资，尤其是通过基础设施和交通系统的完善帮助房地产价值实现更快的提升，并对房地产行业及其上下游相关行业带来信心的提振。

我们注意到，在当前经济下行、楼市尚未整体企稳回暖、地方财政压力剧增的困境下，越来越多的地方政府将资产划入地方政府融资平台（主要是“城投平台”），由此更大力度地通过非标融资等方式解决大基建所需的资金问题，毕竟目前地方专项债和城投债的发行体量仍非常有限。我们认为，新基建的大量投资不仅可以加速城市和城市群的发展，基础设施的改善对土地和住宅的价值推升亦有举足轻重的作用，尤其是重点区域和板块的房地产价值将大幅提升，另外大基建模式对新增就业、刺激消费和提振经济在当下都具有不可替代的作用，通过大基建的重启也更能实现稳地产的目标。

近半年以来，我们一直在引导市场各方关注城投平台项目的投资机会，为便于说明，我们就目前操作城投项目融资业务的相关经验做系统总结，以供同业人士参考。

一、哪些城市更能依靠基建带动房地产

近段时间，城投债市场频现资产荒的问题。在目前地方专项债和城投债融资增量有限的情况下，很多地方政府将资产划入城投平台，以通过银行融资以及其他非标融资等方式解决更多的增量资金需求。需要注意的是，投资机构对城投项目的投资一是要看融资主体的评级、资信，二是要看项目所处的区域，因此投资机构愿意投哪里的基建项目或哪类城投平台的项目，就意味着这些地方的房地产更容易因基建的投资而受益。

一般来说，投资机构在操作城投平台融资业务时，“不新增政府隐债”是个大前提，各类机构对城投平台及其项目所在区域的准入要求基本都是非网红、非偿债压力较大的平台及区域，对底层项目一般要求“非涉房、非公益、不涉及政府隐债”并可实现项目资金自平衡，具体合作模式则根据融资主体实际情况通过应收债权融资模式、F+EPC等模式进行操作。以下先介绍一下常规机构对城投平台（融资主体）及项目所属区域的准入要求。

（一）城投平台（融资主体）准入要求

1. 融资主体不涉及政府隐债，融资主体原则上需为信用评级在AA以上的发债主体，并另行提供经认可的信用评级在AA以上的发债主体作为担保主体。融资主体无发债信用评级的，需提供2个AA评级的发债主体或一个AA+发债主体对融资主体的付款义务提供连带责任保证担保。

2. 投资机构需关注城投平台在当地主要平台中的地位、职能、排名，是否以房地产类为主要资产、主要融资渠道、各类融资占比、政府财政补贴情况、近两年偿债压力及还款资金安排、融资成本及融资是否有统一管控等等。

（二）融资项目所在区域的准入要求

1. 投资机构一般都是根据城投平台所在区域实际情况及交易模式一事一议，但诸如云贵、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、西藏、青海、甘肃、宁夏、广西、海南以及其他网红区域、债务压力较大的区域，大部分机构都暂不考虑介入。

2. 投资机构一般会重点关注当地政府财政情况、一般公共预算收入情况、当地收入结构、债务情况、特色产业、政府债务率、负债率等。

二、投资机构一般不能投哪些基建类项目

就城投平台项目的融资而言，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》（银保监会〔2021〕15号文，以下简称“15号文”）是个绕不过去的门槛。对于非标类投资机构来说，城投平台项目的融资涉及政府隐债时基本都属于红线类障碍，另外项目涉房时也将受到房地产额度管控等问题。具体来说，在挑选底层项目时，考虑到上述政府隐债问题，投资机构一般都要求项目同时满足“非涉房、非公益性项目（即要求是经营性项目）、不涉及政府隐债”，并可实现资金自平衡的要求，常见的就是城投平台非公益的基础设施、交通、水利、电、气等经营性项目。需注意的是，城投平台的以下几类项目或资产，投资机构一般都较难给予准入：

1. 棚改、廉租房、安置房、政府承担回购义务的保障房等涉房项目一般都无法准入，因该类项目能实现的收入不能覆盖支出，也即主要依靠政府提供补贴或回购。另外，商办类、商品住房这类涉房的项目，非标机构一般不参与投资。

2. 公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权等项目一般都无法准入。由于为纳税人提供这种公益性资产本就是政府的责任，在由政府决策建设的情况下，其建设资金的支付责任也是政府，应由政府买单。换言之，项目系经营性项目，诸如有经营收入的供热、供水、供电、管网、产业园等本身可产生经营性收入的项目则可以作为合作项目。

3. 其他企业非自筹资金，涉及政府隐债的项目。

事实上，在操作城投非标融资业务时，我们一般都会强调融资主体不得为隐债主体，至于该融资主体是否为隐债主体则在财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台可查询得知。比如在操作城投非标业务时，大家最担心的就是某种合作方式会增加地方政府隐性债务。众所周知，地方各级每年需要按照量入为出、收支平衡的原则编制预算，地方政府也只可以在上级政府核定的债务限额内，通过公开发债方式举借债务，即地方政府的债务应当是显性的。而隐债是地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。隐债作为政府具有偿还责任的债务，属于政府必须在中长期安排支出的事项。未知的风险存在不可控性，若因为地方政府盲目举债，发生隐性债务风险，无疑会倒逼上级政府救助或者倒逼地方人大安排财政预算解决，也即有可能出现“花子孙钱”的情况。

总的来说，对于城投平台的融资项目是否涉及政府隐债的问题，我们认为应该综合判断如下几方面：

1. 项目实行决策方面，是由政府决策实行还是城投平台自身决策实行，即明确资金支付责任主体，若由政府决策实行，则最终有可能导致政府还款或财政资金的流出。

2. 融资主体性质方面，融资主体除了来自于政府的收入或补贴外，是否有其他经营性收入来源，是否为纯政府融资平台。

3. 项目性质方面，项目本身是经营性项目还是非经营性的项目（即公益性资产或储备土地）。由于公益性资产（公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产）、储备土地等建设为政府的责任与义务，最终的建设资金的支付责任为政府，其建成后也需移交给政府，该类资产本身不产生经营收入，也不能计入企业的资产。若以该类资产作为底层标的，则容易涉及政府隐债问题。

4. 融资还款来源方面，项目自身是否可以产生现金流来平衡，还是依靠财政资金偿还或以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源，若是则可能构成隐债。换言之，有经营性收益的项目，偿债资金来源为经营性收入的，则不认定为隐性债务。或者，项目整体含经营性和非经营性部分，但经营收益可以实现资金平衡，无需政府财政资金作为融资还款来源，则项目融资可能就不构成隐性债务，如项目本身有配套的商业或产业项目实现资金自平衡。而棚改、廉租房、安置房、政府承担回购义务的保障房项目通常由政府提供补贴或回购，其建设收入不能覆盖支出，则对该类项目投资易涉及隐债问题。

三、城投平台基建类项目的融资方案示例

为便于说明，我们就目前常规的城投平台项目融资所涉的产品模式和交易细节做以下介绍和说明：

（一）城投平台应收账款融资方案

1. 根据项目的实际情况确定是否通过搭建合伙企业放款或直接由信托计划放款；西政资本/西政保理作为GP与信托计划（具体西政财富或银行代销）成立合伙企业，合伙企业受让城投平台公司A（债权人）持有的对债务人的应收债权；合伙企业与债权人签署《债权转让合同》，约定双方的权利和义务；债务人城投平台（公司B）与合伙企业签署《债务清偿合同》，约定在投资期内，债务人按约定清偿债务；债权人、公司C（担保人）与合伙企业签订《保证合同》，为债务人按约支付债务清偿款提供连带责任保证担保。

2. 融资主体或担保主体可以为AA+以上评级的发债主体；若融资主体无评级，需提供两个AA以上发债主体作为担保。

3. 融资金额一般在2亿以内，综合成本在10%左右。债权需反映在债权人及债务人的最新财务报表（或审计报告）的对应科目中；上述债权需有相关合同、银行对账单及记账凭证作为依据；上述债权需由会计师事务所出具专项审计报告进行核实。

（二）“F+EPC”投资方案