一批地铁公司，正崛起为强势开发商

2022年过半，土地市场没有太多意外，民营企业普遍缺位，央企、国企和地方城投公司成为拿地主力军。据中指院数据，上半年企业拿地百强榜中，超过1/3的企业为城投公司，这其中广州地铁表现尤为突出，以拿地金额165亿元进入榜单TOP10，而在城投企业拿地榜TOP10中还出现厦门轨道交通的身影。

表：2022年上半年拿地榜TOP10（左），2022年上半年城投企业拿地榜TOP10（右），中指数据，明源不动产研究院

自2017年以来，广州地铁已陆续拿下了15块地，这不免让人生疑：“这家地铁到底是搞交通还是搞地产？”。事实上，不止榜单中的广州地铁、厦门轨道交通，2021年深圳第三批集中供地，深圳地铁同样豪掷179亿元拿下5宗地。这些地铁企业逆势拿地其实是出自一个共同的目的：加速轨道交通TOD综合开发。

放眼全国，在政策、城市发展、企业转型等多方因素驱动下，开通城市轨道交通的50个城市中的半数均已开始推进TOD综合开发（数据截至2021年底）。不过，虽然各地地铁企业（各城市轨交公司名称略有不同，文中均简称为地铁企业）跃跃欲试，但站城一体化程度整体偏低、资金投入产出平衡困难、各方利益分配博弈激烈等多方挑战导致现在国内多数TOD开发“有名无实”。 

为解决这些问题，业内标杆企业在TOD综合开发打法上做了诸多创新尝试。基于此，本文对深圳地铁、上海申通、京投发展这几家企业的TOD综合开发打法作个窥探，探索其可借鉴学习之处。

深圳地铁

打通TOD综合开发纵向发展路径，真正做到一体化开发

先看深圳地铁，最吸人眼球的当是其“国内最赚钱地铁”的标签。5月份出炉的2021年全国部分地铁公司营收利润榜单，深圳地铁净利润四度蝉联榜首（2018-2021年），且其盈利甚至一度（2020年）超过其他二十余个地铁公司净利润的总和。究其根本，深圳地铁“会赚钱”，离不开站城一体化开发（TOD开发），在深圳地铁164亿元（2021年）的营收中，站城一体化开发收入95.71亿元，占比近6成。 

表（图）：2021年部分地铁公司营收利润（左），2021年深圳地铁营收结构（右），各地铁公司财报，明源不动产研究院

聚焦到深圳地铁TOD开发的具体做法，地铁企业作为轨道建设和物业开发的统一主体，实现综合开发效益最大化与企业利润最大化的有效捆绑，做到“轨交+物业”一体化模式，正是深圳实践的特别之处。整体来看，地铁企业作为综合开发项目发起人把控项目总体规划，打通从前期规划到地铁建设，到物业开发，到物业的持有经营的纵向发展路径。
在这样的一体化模式下，地铁企业可以从二级开发收益（土地增值及物业出售）、自持物业的运营收入、固定资产增值等方面获取溢价回收。细究深圳实践的一体化模式，关键之处有两点：一个是将物业开发规划前置，一个是锁定物业开发权。

一、前置物业开发规划，提升决策力、管控力

轨道上盖的物业开发受用地规划影响大，同时项目定位及前期策划也都是项目落地的风险因素，而与交通站点紧密结合的特点更是加大了风险系数。站点周边用地性质、容积率规划、开发强度等是否满足上盖物业开发等问题对于各地的TOD开发是常见的困扰。

深圳地铁面临这些问题，采取的解决方式是参与到法定图则的管理，把物业开发规划前置。

首先是在造地环节，在项目前期深圳地铁就参与到国土局土地规划的决策制定中，介入法定图则制定环节，参与到土地使用性质、开发强度、配套设施的明确规划中，考虑城市发展变化的动态特征，对未来的发展空间做好预留（类似新加坡TOD开发中的空白地预留机制），并针对不同发展时序采用容积率修正系数的方式来应对动态调整需求，进行弹性开发。

如深圳湾生态城项目中涉及的一片原企业园区用地，该地块区位条件不错，但在早期图则编制时设定的容积率较低，仅为1.6。

于是地铁企业联合政府相关部门与该地块的持有方达成协议，将园区三期用地25.4㎡土地中的20.3㎡无偿交还深圳市政府相关部门。作为交换条件，开发方以补地价600元/㎡的方式保留总面积仅为原来1/4的地块，容积率提高并增加0.66㎡商业用地，同时，政府将收回的土地容积率提高到了6.1。 

图：深圳湾生态城容积率调整案例，公开资料，明源不动产研究院

其次是在地块梳理环节，同步进行工可研究及TOD研究。对沿线地块进行投资评估、经济分析、地块策划，分析投资回报以及运营收益，同时兼顾所在线路的其他上盖物业以实现物业开发单线平衡、与整个地铁交通网络的物业开发实现平衡。

通过在前期将宏观层面的城市规划纳入到具体站点的物业开发的规划中，深圳地铁从线路和地块层面对轨道与周边土地利用一体化展开了互动规划，实现了地块的资源优化配置也放大站点物业开发的增值效果。正是这种深度介入城市规划的开发模式，使得目标地块上盖物业开发源头可控，目标可期。戳这里，了解投建营一体化平台

二、一二级联动开发，锁定物业开发权

如果前期的规划者也是后期的开发者，就能够确保物业开发节奏有条不紊。深圳地铁TOD模式成功的第二个关键点就是提前锁定物业开发权，实现一二级联动开发。

深圳地铁通过法定图则的管理不仅将物业开发规划前置了，也主导了二级开发市场，同时以联合的形式参与二级开发，从而实现轨道交通与上盖物业一体化开发。

具体的合作开发模式，深圳地铁在不断的尝试探索，有股权合作、项目公司合作、收益权合作等。其中股权合作模式是其中最为成熟的，也是运作较多的，这种方式操作相对简便，责权也较为明晰。

以一、二级联动开发“地铁+物业”的发展模式，深圳地铁打通了从前期规划到线路建设、再到物业开发的纵向发展路径，这种联动开发的模式也非常值得其他地铁企业借鉴学习。

上海申通

自身定位一级半开发商，寻找专业合作伙伴

再来看上海，上海的TOD开发模式与深圳实践有很大区别。首先在开发主体层面，相对其他城市来说，它的开发梯级更为水平。上海是按市区两级来分配轨道交通投资的，开发主体多元——申通主要聚焦场段上盖开发，白地开发则大多由区政府（或由其委托的开发商）主导。本文主要讨论申通集团主导的TOD开发模式。

在轨道交通物业上盖开发上，申通更多承担的是整合资源搭建平台、整理车辆基地土地的职能。其溢价回收则主要来自于整备上盖平台的收益、股权溢价、物业开发收益股东分红、部分自持的物业收益。

在TOD开发实践中，申通在上盖物业开发中将自身定位为“一级半开发商”，前期深入参与到场站建设和上盖物业开发的同步规划、技术对接和政府协调。在拿地环节，多以带方案方式（一级半）通过公开招拍挂市场拿地，并常以股权合作模式引入国内外知名开发商合作开发以发挥土地最大价值。 

图：申通地铁TOD开发模式，公开资料，明源不动产研究院

在前期的同步规划和土地整备工作中，申通会将整备好的土地交由政府进行市场交易。市土地储备中心通过“条件挂牌”对此类土地进行上市出让，由申通资产（或其旗下全资子公司）低溢价摘牌。

在获取了土地开发权后，申通并不是自行开发建设，而是成立专门的项目公司，再通过公开股权交易平台高溢价转让项目公司股权（转让比例一般高于50%）及二级开发主导权，引入物业开发商来主导产业链后端的拓展、工程施工、营销及运营等环节，借助项目成本与质量控制的能力以缩短开发周期、提高资金周转率，保证综合开发效率。

京投发展

“大股东一级开发+关联公司二级开发”自主开发模式

最后看北京，作为国内轨道交通起步较早，规模最大的城市，北京的TOD发展与探索备受瞩目。其TOD开发模式整体上可以概括为政府规划，轨交相关公司独立开发。在具体的运作实施中，主要由京投发展（其背后大股东为北京基础设施投资公司）负责开发。

从实际开发状况来看，地铁投资方（京投公司）控制了大多数综合开发的项目，同时主导了后续的二级开发。

在具体实施中，京投发展作为京投公司的全资子公司主导TOD综合开发。京投公司负责轨交建设及综合开发土地的一级开发的前期规划及土地整备，后将整备好的土地交由政府进行市场交易。市土地储备中心通过公开“招拍挂”上市出让土地。

同时，轨交主体（京投公司）与其有物业开发资质的关联公司（京投发展）组成联合体，在土地交易市场上通过“投标”或“摘牌”方式低溢价获得土地二级开发权，以顺利衔接一二级开发。轨交主体（京投公司）主责项目资金安排，关联公司（京投发展）则主责项目操盘。

在京投发展“大股东一级开发+关联公司二级开发”的自主开发模式下，京投公司溢价回收的来源主要是土地一级开发收益、物业开发的收益分红。在开发过程中，京投发展基本可以实现对土地综合开发全流程的控制，而这个模式的关键之处就在于京投发展的统筹协调能力。

轨交企业使命改变，能力需要全面升级

可以看到，TOD浪潮中，除了传统的轨交建设运营外，轨交企业事实上已经成为肩负着轨道交通和城市可持续发展使命的城市综合运营商，同时也是TOD项目的操盘者。新的定位下，企业的格局、思维方式、管理模式、人才储备等都需要全面升级方能全面应对。具体来说，核心关注三方面能力的提升。

一、具备投融资管控能力，知道蛋糕有多大、怎么分蛋糕

第一个是投融资管控能力。TOD综合开发复杂、投资量大，容错率小，投融资管控能力的重要性自不必说。目前国内的TOD项目，主要侧重于线路与站点走向及周边土地开发的规划指标调整。

实际上，地铁项目是特大型城市中，综合成本最为高昂的基础设施，巨额成本支出伴随项目及城市的全生命周期，可能长达数百年。如果缺乏可持续的投融资机制，将成为城市运行的短板甚至长期隐患。

具体到实施层面，分析经济平衡，知道蛋糕有多大，以及利益相关方如何分蛋糕是项目顺利推进的必要条件。

轨道站点及其周边开发的收益和效益直接受到开发地的占地面积、建筑密度、容积率、绿地率等因素影响。并且在建设完成之后，相关控制指标会直接影响项目后续运营收益，包括物业类型组合、站点人流量、环境品质、区域消费能力。因此若要让建设成本、项目运营收益平衡，在前期进行大盘测算必不可少。

二、建造技术和复合项目的管控能力是项目落地的基础

第二个，建造技术和复合项目的管控能力亟需提升。
一方面，不同于在自然场地上建造房屋，在地铁车辆端上建造房屋并兼顾与轨道交通的衔接，有诸多开发流程及技术上的难点。
另一方面，TOD项目体量大，且多为与开发商的合作项目，对于项目的成本、质量、安全、进度等各方面的管控都比传统地铁项目有更高的需求。专项技术专项研究突破、统一管理门户、打造智慧平台都是可取之道。

以无锡地铁、京投发展和中铁四局合作打造的无锡具区路地铁TOD开发项目为例，为了提升项目管控效率，项目自开工建设后，引入统一的管理门户和数字指挥平台，以加强协同效率、实现数字化指挥调度为目标；开发了环境监测、视频监控、塔吊监控、隐患排查与风险排查等10余项智慧管理系统，并且利用平台看板、大数据技术等直观体现施工现场全貌的技术，在节约成本、提升工作效率等方面都颇有成效。戳这里，了解投建营一体化平台

三、多元业务的运营管理能力是实现增值反哺的关键

最后是多元业务的运营管理能力。TOD的盈利模式本就是一种基础设施带动土地增值、土地增值又反哺城市发展的模式。这种盈利模式下，运营管理能力至关重要。

单个TOD项目开发体量约30-50万方，业态兼具商业、公寓、写字楼、酒店、公建配套等，需具备居住、商业、教育、社区配套等复合城市功能，这种多业态复合项目对专业人员、作业分工、协同联动要求较高。

这其中既可以依靠市场专业化伙伴来帮助轨交企业能力提升，在当下自持比例逐渐提升的背景下，轨交企业自身运营管理能力也需要同步提升。像深圳地铁，为了全力发展商业运营业务，单独设立深圳地铁商业管理公司。

其实地铁企业本来手头留有的资产就很多，今年国办19号文的重磅出台也对国企提升存量资产价值提出了具体措施，不论是TOD增值效益的获取还是原有资产价值的提升，其中的核心竞争力就是持有物业的运营能力。

结  语

不同城市TOD做法不太相同，有的是要实现单个站点开发项目的财务平衡，有的则是针对整条线、或是整张网谋求财务平衡；具体出台哪些配套政策，以及实施推进力度，与各个城市包括财务状况在内的综合因素相关。

当然各地TOD开发也有相同之处，作为轨道交通主体的地铁企业都应该要抛却传统单纯的工程思维，更多的重视项目前期策划、资源整合、运营提升，要围绕最有利于TOD增值效益最大化，以“专业之人做专业之事”为原则，与各方合作共赢。

最重要的，要尽快加强自身专业能力和人才培养，才能应对TOD这类需要跨界、多专业、全过程整合的复杂项目。