城投大洗牌开始了……

去年下半年以来，城投因为频频在土拍市场大举拿地，变得越发受到公众关注。但，其实城投本身也在分化。与之相随的则是整合。甚至可以说，整合——是近几年城投身上的重要标签之一。

2018年以来，随着隐性债务监管趋严、城投融资限制增多，以及部分区域加强债务集中管控，各区域城投整合动作频繁，湖南、江西、陕西等多个省份更是出台鼓励城投整合的相关政策文件，推动城投整合数量迅速上升。

今年，是“国企改革三年行动方案”的收官之年，城投整合进一步加速，但是，相比之前，呈现出了一些新的特征，值得特别注意。

城投整合仍在加速

区县城投占比提升

如上所说，城投公司的整合多年来一直都在进行，但今年跟往年有些不一样，主要在三方面：

一是整合的节奏，仍在加速。从今年8月份单月来看，共发生城投整合事件29起，高于1-8 月月均22起的数量，同比增速维持在222.2%的高位。

如果从年度来看，2015年以来城投整合数量不断增长，今年1-8 月，城投整合数量累计176 起，同比增长128.6%，已超过2021年全年的134起，数量和增速创近年来历史新高，已经是板上钉钉的了。加速度提升十分明显。

这里面的大背景是，2022 年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加。2022上半年，城投发债政策未出现放松，叠加年初窗口指导进一步收紧，导致城投债发行和净融资，相较去年同期均有所下降。

二是区县平台整合占比提升。不同于近年来市级平台整合占比为主的特征，今8月，区县级平台整合事件占50%以上，较7月提升17.2个百分点，地市级和省级各占42.3%、3.8%。事实上，今年4月以来，区县级平台整合维持高速。

虽然2022年以来市场整体流动性充裕，以至于出现了罕见的“资产荒”行情，Wind数据统计显示，今年前4月一级发行票面利率在2%以下的城投债数量为0，而5月、6月分别为3只、11只，而7月有26只，其中7月25日发行的“22广州地铁SCP005”票面利率仅有1.51%。

不过，从内部结构来看，2022上半年私募债、低等级和区县级城投债发行、净融资规模及占比下降明显。

为何？因为区县城投所在地，产业基础普遍比较薄弱，地方可用的资产资源有限，公司自身的体量、经营能力、管理水平有限，公司整体的市场化意识或观念不足，对土地财政的依赖比较大，债务负担水平较高等。而今年以来房地产行业持续在低谷运行，热点城市的土地出让也出现爆冷的情况，更别说大多数三四五小城市了。

目前全国有一万家左右城投公司，约2/3为区县级城投公司。出于转型需要或政策要求等因素，各地大多在进行城投平台大整合、注销和压缩，但是现存的区县级城投公司数量依旧可观。因此，接下来，区县城投的整合还将会持续加速。戳这里，了解项目建设管理平台

城投的整合方式上

上层新设值得关注

近年来，防范系统性金融风险，被提到了前所未有的高度。为了避免区域系统性金融风险的形成，各地地方政府不遗余力地支持城投公司转型，而转型的第一步就是重组或者说整合。

过去，整合也一直在做。事实上，经过多轮整合之后，城投的资产规模，不同程度地都有所扩大。有些城投的资产体量甚至占到地方国有资产的80%以上。部分城投整合之后确实发展得更好了，但不少仍然不尽如人意。原因当然是多方面的，整合的方式是其中之一。城投应根据自身情况，选择整合方式。

资产整合是最为常见的整合类型，指的是城投平台资产的划入或划出。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、为规避融资监管整合资产（如划出有隐形债务的子公司）等。从而达到理顺城投公司业务，降低负债的目的。

比如，今年8月1日，南通兴川国有资产运营有限公司（简称“南通兴川”）无偿划入南通崇川开发区经济发展有限公司、天生产业新城南通有限公司等 6 家公司股权；无偿划出南通市城镇房地产开发有限公司、南通新家园农业投资发展有限公司等11家公司股权。

经过这番运作，划入总资产合计503.85亿元，占南通兴川同期总资产的85.48%，营收占比71.33%；划出总资产合计620.44 亿亿元，占南通兴川同期总资产的105.26%，营收占比 92.79%；重组后，公司资产负债率由66.54%降至60.57%。此次资产重组完成后，南通兴川主要控股园区子公司，虽然总体资产规模、营业收入有所下降，但是资产负债率也因此下降了。

有人说，通过将碎片化的资产整合，做大分母实现对债务的覆盖，从而衍生出优质项目，再反过来支撑本身信用级别，给予投资人长期有益的信心，这样的城投模式，永远能玩下去。

合并型整合也比较多见。 合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平 台）。

比如，以F企和X企两大集团为主体联合重组的C企总资产超过2000亿元，员工近3000人，成为中部某市发展的中坚力量和主力军……

新设型整合是需要关注的方式。其指的是新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司），以及平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。

典型的，比如银川市级平台整合。今年8月17日，以银川通联资本投资运营有限公司为主体，组建银川通联资本投资运营集团有限公司，并将整合后的银川城市建设发展投资集团有限公司、银川文化旅游发展集团有限公司及新成立的银川人才发展集团有限公司、银川产业投资发展集团有限公司整体划入至银川通联资本投资运营集团有限公司，市级平台形成结构更为清晰的“1+5”架构。

当老平台受到融资政策限制（如在融资平台名单内、有隐债等），或评级提升受限等，则适宜采用新设型整合。后续，这种方式的案例将会越来越多，助力城投公司提升评级和打开融资通道。

“整”的阶段，明确定位

“合”的阶段，才能盘活

整合，总体上是好事，通过对区域内国有资产资源的整合，好的资源整进来，空壳公司注销掉，城投公司转型的基础就有了——因为规模大了，信用评级会得到提高，融资成本降低。

但要达到这种理想状态，除了恰当的整合方式，还有不少难点，比如市场化业务少，股权结构复杂、财务混乱、人员不到位等。

如果前期不愿意花时间啃硬骨头，在高债务压力之下，因为迫切需要缓解短期融资压力就走上了急功近利的道路，容易导致“整而不合”，表面上整了，其实就是各种资产拼凑在一起，让平台看起来“壮大”了，短期坑确实提升了融资能力，但后续运行时各业务根本无法良好融合，甚至各自为政。主业不清晰，新增业务分散无力经营，最后更容易融资困难、债务恶化。

为此，除了选择合适的整合方式，一个成功的整合一定要做到两点：在“整”的阶段，明确转型定位之后，对重组资产进行筛选，以业务为核心，强化主业；对差资产进行削减，“合”的阶段，盘活资产，引入新的优质资产，建立好用人、管理等配套机制。

合肥建投是转型为具有多元化业务的城市服务运营商的典型案例，起初，其主要业务为房地产开发、客票、公共交通运输、天然气、煤气、自来水、热电及其安装，经过多年的助兴发展，其在原有业务的基础上，实现了多元化发展，目前，其主营业务收入和利润主要来源于多元化的主营业务。而且，合肥建投还承担合肥重大产业项目投资职能。

合肥建投转型成功的重要原因，在于结合了区域的优势如经济转型升级、财政实力提升、人才丰富和自身对产业趋势的把握，产业投资眼光优秀的特点，定位准确。

区县城投，如果能做有效的整合，未来也值得期待。最近，城投网和江苏现代资产投资管理顾问有限公司联合发布了2022全国区县城投公司总资产情况、负债率情况及主体信用评级情况三个榜单显示：区县级城投公司的资产规模和业务收入增加明显，本年度总资产榜单前100位城投公司的准入门槛为522.41亿元，相较于上一年度榜单的准入门槛提高了83.22亿元，增幅为18.95%，未来还有望逐年提高……这背后，离不开有效整合。

比如，莘县2013年开始整合城建领域内公司类资产，先将将莘县污水、莘县自来水、莘县城开建、莘县安居中心、莘县水利、莘县市政等企业，划转到莘县顺达资产，将“莘县顺达国有资产经营管理公司”更名为“山东莘州投资集团有限公司”，随后，又注入林场、土地等资产，最后依照精干、高效的原则建立相应的公司组织结构和职能部门，完善集团公司的治理结构设计，目前，公司既有资质良好的工程施工类企业保证盈利稳定，又有市场化业务开拓新的利润增长点，真正做到了“整合”。